หนังสือเก่าแก่ที่ใคร ๆ ก็แนะนำให้อ่าน พยายามอ่านมาหลายครั้งแล้วก็ไม่จบซะทีเพราะเล่มมันหนามาก อ่านแล้วง่วงนอนเหมือนหนังสือเรียน และเนื้อหาอ้างอิงสภาพสถิติของตลาดอเมริกาสมัยโบราณเป็นหลัก เนื่องจากหนังสือหนามาก ผมขอแบ่งเป็นภาค ๆ ไป เรามาดูกันว่า เบญจมิน เกรแฮมสอนแนวคิดหลัก ๆ อะไรไว้บ้าง และอะไรที่ยังสามารถนำมาใช้ได้ในโลกยุคปัจจุบัน

เริ่มต้นบทแรก คือการให้คำนิยามระหว่างนักลงทุนกับนักเก็งกำไรด้วยหลักการง่าย ๆ คือ ถ้าคุณมีเป้าหมายการลงทุนในการพยายามรักษาเงินต้นเอาไว้ให้ได้และสร้างผลกำไรที่พอเพียง คุณ คือนักลงทุน ถ้าเป้าหมายของคุณไม่เป็นไปตามนี้ถือว่าเป็นนักเก็งกำไร จากบทนี้ไปเขาก็จะพูดถึงเกี่ยวกับนักลงทุนเท่านั้น โดยแบ่งเป็น 2 ประเภท โดยแบ่งจากความพยายามและความรู้ที่ใส่เข้าไปก่อนการลงทุน คือ

นักลงทุนเชิงรับ (Defensive Investor)

คือนักลงทุนที่ไม่ค่อยมีเวลามากนัก และไม่มีความเข้าใจลึกซึ้งเรื่องการลงทุนสักเท่าไหร่ เขาก็พยายามจะให้นักลงทุนกลุ่มนี้ลดความเสี่ยงในการลงทุนด้วยการจัดพอร์ต โดยการแบ่งการลงทุนออกเป็น 2 กลุ่ม ได้แก่

การลงทุนในตราสารหนี้

เน้นลงทุนในตราสารหนึ้คุณภาพสูงซึ่งจะมีอัตราดอกเบี้ยสูงกว่าเงินฝากไม่มากนักแต่ มั่นคงและมีความเสี่ยงต่ำ

การลงทุนในหุ้นปันผล

เลือกลงทุนเฉพาะหุ้นที่เป็นบริษัทชั้นนำ มีประวัติการสร้างผลกำไรต่อเนื่องยาวนาน และมีฐานะการเงินที่มั่นคง หรือ หุ้นที่เรารู้จักสินค้าของเขาเป็นอย่างดี

นักลงทุนเชิงรุก (Aggressive Investor)

คำนิยามของกลุ่มนี้คือ นักลงทุนที่ต้องการหาผลตอบแทนมากกว่าค่าเฉลี่ยของตลาด นักลงทุนกลุ่มนี้มีความสามารถและเวลาในการค้นหาหุ้นที่มีราคาถูกกว่าราคาที่ควรจะเป็น ซึ่งราคาที่ถูกลงจะเกิดขึ้นได้จากสถานการณ์ที่ผิดปรกติ เช่น เกิดการควบรวมกิจการ มีข่าวไม่ดีเกิดขึ้น นักลงทุนเชิงรุกสามารถลงทุนในทรัพย์สินทางเลือกอื่น ๆ ได้ตามความชอบและความถนัดของตัวเอง

หุ้นอีกกลุ่มสำหรับนักลงทุนเชิงรุกพิจารณา คือ หุ้นเติบโตเร็ว (growth stock) และหุ้นนอกสายตาของนักลงทุนทั่วไปแต่ควรเป็นหุ้นบริษัทใหญ่เท่านั้น การเฟ้นหาโดยดูค่า P/E อย่างเดียวไม่พอ เราต้องมั่นใจในสถานะการเงินของบริษัทด้วยว่า มีเงินลงทุน มี resource และมันสมองของพนักงานมากพอที่จะทำให้บริษัทเติบโตในระยะยาวได้ เมื่อซื้อหุ้นมาได้ถูกกว่ามูลค่าตลาดแล้ว ก็ขายออกในราคาที่สูงกว่า แต่ไม่ใช่การเก็งกำไรอย่างเอาเป็นเอาตาย จริง ๆ แล้วคือขายออกเพื่อปรับสัดส่วนพอร์ตให้คงอยู่เท่าเดิม จำเอาไว้ว่าไม่มีบริษัทไหนอยู่ยืนยงและราคาขึ้นตลอดไป

ไม่ว่าจะเป็นนักลงทุนเชิงรับหรือเชิงรุก เกรแฮมก็เน้นเรื่องการจัดพอร์ตระหว่างตราสารหนี้และหุ้นอยู่ดี โดยนักลงทุนเชิงรุกอาจมีสัดส่วนของหุ้นมากกว่า เช่น นักลงทุนเชิงรับอาจมีสัดส่วนอยู่ที่ 50:50 แต่นักลงทุนเชิงรุกอาจมีสัดส่วนอยู่ที่ ตราสารหนี้ 25 ต่อ หุ้น 75 เป็นต้น เอาเป็นว่าเกรแฮมให้มาเป็นไกด์สำหรับคนที่ไม่รู้ว่าจะเริ่มแบ่งอย่างไรดี แต่พออ่านไปเรื่อย ๆ ก็จะเข้าใจว่ามันไม่ได้มีเส้นแบ่งตายตัวระหว่างนักลงทุนเชิงรับและเชิงรุก แต่ไม่แนะนำให้เป็นนักลงทุนแบบก่ำกึ่ง ต้องเลือกสายให้ชัดเจน ส่วนเรื่องสัดส่วนของพอร์ตควรจะเหมาะกับความเป็นเรามากกว่า พออ่านไปเรื่อย ๆ ก็จะพบเองว่าเราเป็นสายไหน อย่างผมถือว่าเป็นนักลงทุนเชิงรุก เพราะสนใจที่จะลงทุนในทรัพย์สินทางเลือกอื่นๆ และมีความชอบและค้นหาข้อมูลในทรัพย์สินทางเลือกเหล่านั้น

สิ่งที่ควรหลีกเลี่ยงของนักลงทุนเชิงรุกคือ Junk bond, ตราสารหนี้ในต่างประเทศ, หุ้น IPO เพราะสินทรัพย์กลุ่มนี้มีความเสี่ยงที่จะมีมูลค่าลดลงในอนาคต ถ้าเป็นตราสารหนึ้ในต่างประเทศจะมีเรื่องการไม่ครอบคลุมเงินต้นกรณีบริษัทล้มละลายไม่สามารถฟ้องร้องในฐานะเจ้าหนี้เพิ่มเข้าไปอีกด้วย

ทำไมต้องจัดพอร์ตการลงทุน

เป็นเพราะปัจจัยหลัก ๆ 2 ปัจจัยด้วยกัน คือ

เงินเฟ้อ

เงินเฟ้อ ทำให้อำนาจในการซื้อของนักลงทุนลดลง ถ้าลงทุนในตราสารหนี้มาก ๆ ผลตอบแทนเฉลี่ยอาจแพ้ต่ออัตราเงินเฟ้อได้ ตราสารหนี้ไม่สามารถป้องกันเงินเฟ้อได้ แต่หุ้นมีความสามารถในการป้องกันเงินเฟ้อได้ดีกว่า ถ้าเราเลือกลงทุนได้ถูกตัว ผลตอบแทนโดยเฉลี่ยของหุ้นพื้นฐานดีจะชนะเงินเฟ้อได้เสมอ แต่ก็ใช่ว่าหุ้นทุกตัวจะชนะเงินเฟ้อได้ เช่นหุ้นสาธารณูปโภค จะขาดทุนถ้าเงินเฟ้อสูงเพราะเป็นสินค้าควบคุมโดยรัฐบาล ไม่สามารถขึ้นราคาสินค้าตามอัตราเงินเฟ้อได้ จะเห็นได้ว่าลงทุนในหุ้นก็ยังมีความเสี่ยงต่อเงินเฟ้ออยู่ดี นักลงทุนอาจป้องกันความเสี่ยงได้โดยการลงทุนในทองคำและกอง REIT บางส่วน

สิ่งที่แน่นอนก็คือ เมื่อเกิดเงินเฟ้อขึ้น อำนาจในการซื้อลดลง ต้นทุนบริษัทสูงขึ้นทำให้กำไรน้อยลง แต่บริษัทที่แข็งแรงสามารถทำกำไรได้อย่างต่อเนื่องจะนำผลกำไรไปลงทุนและขยายกิจการต่อ และเพิ่มรายได้ให้กับบริษัทในที่สุด ทำให้ค่าเฉลี่ยของผลกำไรในตลาดหุ้นโดยรวมเพิ่มขึ้นทุกปี

วัฏจักรของตลาดหุ้น (stock cycle)

หุ้นแต่ละตัวมีวัฏจักรเป็นของตัวเอง และหุ้นในกลุ่มอุตสาหกรรมเดียวกันก็จะมีวัฏจักรเหมือนกัน มองภาพใหญ่ขึ้นไปอีก เศรษฐกิจของประเทศหรือของโลกก็มีวัฏจักรเหมือนกัน หุ้นทุกตัวจึงมีราคาขึ้นลงตามวัฏจักร หุ้นที่ราคาขึ้นแรงก็มักจะลงแรงเพื่อกลับมาที่ราคาเฉลี่ยเดิม ไม่มีหุ้นตัวไหนขึ้นโดยไม่มีลง วิธีคิดราคาเป้าหมายแบบง่าย ๆ คือ เป้าราคาที่ควรจะขายออกเมื่อหุ้นให้ผลตอบแทนตามที่คาดหวัง อาจดูจากผลตอบแทนเฉลี่ยย้อนหลังไป 12 เดือน (EPS) แล้วคูณ 20 เท่าน่าจะเป็นราคาเหมาะสมที่จะขายทำกำไร ก่อนที่มันจะกลายมาเป็นขาลงและขาดทุน

หมายเหตุ วิธีนี้จะใช้ไม่ได้กับหุ้นที่นักลงทุนมีความคาดหวังสูง หรือ P/E สูงกว่า 20 เท่า เราอาจจะเอา P/E ของ กลุ่มอุตสาหกรรมนั้นมาเป็นตัวคูณแทนเพื่อรู้ราคาคร่าว ๆ ได้

จังหวะในการซื้อและขายหุ้น

หุ้นมีความผันผวน ราคาจะขึ้นและลงตลอดเวลาตามอารมณ์ของตลาด เกรแฮมมองว่าเราสามารถมองตลาดเป็นเสมือนบุคคลได้ ตลาดเป็นเสมือนพนักงานขายที่มีอารมณ์แปลปรวน โดยคนผู้นี้จะนำหุ้นมาขายให้เราทุกวัน แต่เป็นสิทธิ์ของเราว่าจะตัดสินใจซื้อหรือจะขายก็ได้ ถ้าเราสามารถเดาและใช้ประโยชน์จากการดูอารมณ์ของคนนี้ให้ออก เขาจะเป็นประโยชน์กับเราในการตัดสินใจซื้อหรือขายหุ้นเป็นอย่างมาก เพราะคนส่วนใหญ่จะลงทุนตามกระแสตลาด เราจะไม่ซื้อหุ้นที่อยู่ระหว่างขาลง ซึ่งสังเกตุได้ว่าเขาจะกระวนกระวาย ตกใจ (แท่งแดงยาว) แต่ควรจะขายตั้งแต่ตลาดเริ่มเปลี่ยนอารมณ์มากกว่า ส่วนวันไหนที่เขาอารมณ์ดี ก็ถือว่าเป็นช่วงเวลาที่ยังลงทุนได้ (โซนเขียว) จนตลาดเริ่มแสดงอาการลังเลใจ เราอาจจะต้องขายออกก่อน

พูดดูเหมือนง่าย แต่เราอย่าคาดหวังว่าเราจะซื้อได้ในราคาต่ำสุดและขายได้ในราคาสูงสุด เพราะไม่มีใครรู้อนาคต หลักการในการเข้าซื้อขายที่ดีกว่าคือ เราต้องมั่นใจว่าราคาหุ้นต่ำกว่าราคาที่ควรจะเป็น และขายเมื่อราคาหุ้นสูงหรือถึงราคาเป้าหมายที่คิดเอาไว้ในใจ ซึ่งราคาเป้าหมายเป็นสิ่งที่สำคัญมากโดยเราต้องคิดเอาไว้ตั้งแต่ต้น เราใช้ราคาเป้าหมายนี้ในการตัดสินใจว่า ราคาปัจจุบันถูกกว่าราคาที่ควรจะเป็นแล้วหรือยังเพื่อเข้าลงทุนนั่นเอง

แนวทางในการหาราคาหุ้นที่เหมาะสมที่เกรแฮมให้ไว้คือการเอาราคาทรัพย์สินหมุนเวียนสุทธิมาพิจารณา ใจความสำคัญคือบริษัทที่ดีควรมีทรัพย์สินหมุนเวียนมากกว่าหนี้สินหมุนเวียน และถ้าเอาจำนวนหุ้นทั้งหมดมาหารก็จะได้ราคาที่เหมาะสมคร่าว ๆ

วิธีนี้อาจจะล้าสมัยไปแล้วสำหรับยุคนี้ เพราะธุรกิจปัจจุบันมันมีความหลากหลายมากกว่าธุรกิจสมัยก่อนที่เน้นไปในการผลิตสินค้าออกมาขาย หรือซื้อมาขายไป แต่ในโลกปัจจุบันเต็มไปด้วยธุรกิจด้านบริการ และขายสินค้าที่จับต้องไม่ได้ ทำให้ราคาที่เหมาะสมอาจจะบิดเบือนไปจากแนวคิดการประเมินราคาที่เหมาะสมของเกรแฮม ผมนำหุ้นสนามบิน มาคำนวณหาราคาที่เหมาะสมตามวิธีของเกรแฮมได้ดังนี้

ข้อมูลสำหรับหุ้น AOT Q4 2024

• ทรัพย์สินหมุนเวียน: 30,223.95 ล้านบาท
• หนี้สินหมุนเวียน: 23,362.68 ล้านบาท
• จำนวนหุ้นทั้งหมด: 14,285.7 ล้านหุ้น

---

ขั้นตอนการคำนวณ

1. คำนวณ NCAV: =ทรัพย์สินหมุนเวียนทั้งหมด−หนี้สินหมุนเวียนทั้งหมด
   • NCAV=30,223.95−23,362.68=6,861.27 ล้านบาท
2. คำนวณมูลค่าหุ้นต่อหุ้น: มูลค่าหุ้นที่เหมาะสมต่อหุ้น=NCAV หารด้วยจำนวนหุ้นทั้งหมด
   • มูลค่าหุ้นที่เหมาะสมต่อหุ้น=6,861.27/14,285.7=0.48 บาทต่อหุ้น

ในความเป็นจริงตอนนี้ราคา AOT มีมูลค่าปัจจุบันอยู่ที่ 61.25บาท ต่อหุ้น ถึงแม้ P/E ปัจจุบัน (43.75) จะหมายความว่าหุ้นมีราคาแพงอยู่ แต่ราคา 0.48 บาทก็ดูจะถูกเกินไป เพราะถ้าดู P/BV ประกอบก็จะอยู่ที่ 6.76บาทต่อหุ้น ราคาที่เหมาะสมจะไปต่ำกว่ามูลค่าบัญชีหลายเท่าได้อย่างไร ซึ่งเราคงไม่มีโอกาสซื้อหุ้นในราคาที่คิดจากทรัพย์สินหมุนเวียนสุทธิได้เลย แปลว่าหุ้น AOT ไม่ดีหรือ?

จริง ๆ แล้วเป็นเพราะว่ารายได้ของธุรกิจเกิดจากการใช้ประโยชน์จากทรัพย์สินถาวร คือ สนามบินเป็นหลัก และให้บริการรวมถึงค่าเช่าต่าง ๆ โดยไม่มีทรัพย์สินหมุนเวียนเกิดขึ้นในรอบปีอีกต่างหาก

ข้อจำกัดของการคำนวณจาก NCAV: วิธีนี้เหมาะสำหรับบริษัทที่มีมูลค่าทรัพย์สินหมุนเวียนสูงและมีหนี้สินต่ำ แต่มักไม่เหมาะกับบริษัทที่เน้นสินทรัพย์ถาวรหรือมีธุรกิจบริการ (เช่น AOT ตามตัวอย่างคำนวณข้างต้น)

สรุปสาระสำคัญของบทที่ 1 – 8

เอาเป็นว่าอ่านมาจนจบบทที่ 8 เราได้เรียนรู้หลักการลงทุนที่สำคัญ ๆ หลายอย่างที่ยังนำไปใช้ได้ คือ

• จงลงทุนเพื่อเอาชนะเงินเฟ้อและหากำไรได้พอสมควร
• อย่าพยายามเอาชนะตลาด เพราะไม่มีใครคาดเดาอนาคตได้
• ทั้ง ๆ ที่รู้อยู่แล้วว่าอนาคตไม่แน่นอน แต่สมองของคนเราก็จะพยายามจับ pattern กับเหตุการณ์ที่เกิดขึ้นซ้ำ ๆ ในอดีตอยู่ดี ที่แย่ไปกว่านั้นคือมนุษย์มักคิดเข้าข้างตัวเอง และฟังเฉพาะเสียงสนับสนุนแนวคิดของตัวเองเป็นส่วนใหญ่
• พยายามหลีกเลี่ยงความเสี่ยง เช่นลงทุนใน IPO หรือ Junk bond แต่ความเสี่ยงบางทรัพย์สินก็เอาชนะได้ด้วยการศึกษา ซึ่งต้องทุ่มเททั้งเวลาและความรู้ได้
• จงตั้งเป้าหมายราคาที่จะขายเอาไว้ตั้งแต่ต้น เพราะนั่นจะเป็นตัวบอกว่าเราซื้อได้ถูกเพื่อที่จะนำไปขายแพงแล้วหรือยัง
• เมื่อประเมินราคาที่เหมาะสมได้แล้ว จงดูอารมณ์ตลาด อย่างทะเล่อทะล่าเข้าซื้อลงทุน หรือขายทันที่เมื่อราคาถึงระดับที่เหมาะสม เพราะเราอาจได้ราคาที่ดีกว่า อย่าเชื่อตลาดไปเสียหมด เชื่อเฉพาะสิ่งที่เป็นประโยชน์ตรงกับความคิดของเรา
• พยายามกระจายความเสี่ยง และรักษาสัดส่วนให้เป็นแบบนั้นเสมอด้วยการขายสินทรัพย์ส่วนที่ที่เกิดอัตราส่วนออกและนำไปลงทุนเพิ่มในส่วนที่ขาด
• วิธีประเมินว่าบริษัทไหนดีแบบคร่าว ๆ ที่ควรนำมาพิจารณา คือ ต้องมีทรัพย์สินหมุนเวียนมากกว่าหนี้สินหมุนเวียน วิธีนี้อาจใช้ได้เฉพาะธุรกิจซื้อมาขายไป หรือผลิตสินค้ามาขาย
• ความเสี่ยงของตราสารหนี้คือจะสู้เงินเฟ้อไม่ได้และช่วงภาวะดอกเบี้ยขาขึ้น ตราสารหนี้ระยะยาวที่มีดอกเบี้ยต่ำกว่าดอกเบี้ยปัจจุบัน อาจจะเป็นสาเหตุให้ผู้ถือตัดสินใจขายและขาดทุนได้ แต่ถ้าถือจนครบอายุก็จะได้ดอกเบี้ยและเงินต้นคือครบถ้าเป็นบริษัทที่น่าเชื่อถือ